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事件：五粮液发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年总营收739.69 亿元，同比增长11.72%，归母净利润266.91 亿元，同比增长14.17%，其中Q4 总营收181.89 亿元，同比增长10.31%，归母净利润67.01 亿元，同比增长10.77%。

23Q1 总营收311.39 亿元，同比增长13.03%，归母净利润125.42 亿元，同比增长15.89%，Q1 业绩符合市场预期。

主品牌量增为主，浓香公司聚焦产品优化。2022 年虽行业环境仍存挑战，但公司品牌力和经营韧性较足，全年平稳收官、完成双位数增长目标。1）产品端，22 年五粮液/其他酒营收553.4/122.3 亿元，同比增长12.7%/-3.1%，其中五粮液销量/均价同比增长12.2%/0.4%，公司持续加大消费者培育，营销动作较之前明显丰富，八代五粮液、1618、39 度五粮液等主品销量增长较为亮眼。其他酒销量/均价同比-38%/+57%，22 年浓香公司侧重优化产品结构，进一步向中高价位聚焦，同时21 年低价位产品基数较高亦有一定扰动。2）分渠道模式，22 年经销/直销模式营收404.9/270.7 亿元，同比增长7.2%/13.0%，直销收入占比达到36%，公司重视拓展团购渠道建设，截至22 年末专卖店数量1630 家、净增85 家，新零售公司经营情况稳步向上。3）23 年稳步开局，渠道反馈Q1动销表现旺盛，一月份发货量和动销量同比增长均达到双位数，特别华东等优势区域普五继续实现较高增长，渠道库存也在一个月出头的良性水平。

费用率优化抬升盈利，23Q1 回款/现金流表现强劲。1）22 年/23Q1 毛利率75.42%/78.39%，同比+0.07/-0.02pct，22 年五粮液/其他酒毛利率86.56%/60.67%，同比提升0.97/1.0pct，整体毛利率提升较少估计与部分毛利率较低板块收入增速较高有关。22 年/23Q1 销售费用率9.25%/6.78%，同比-0.57/-0.60pct，管理费用率4.15%/3.52%，同比-0.23/-0.04pct，费用投放更加精准有效（22 年促销费/形象宣传费同比增加2.71%/1.82%）。净利率37.81%/42.09%，同比提升0.79/0.81pct，主要来自费率优化。2）22 年/23Q1销售现金回款817.71/286.37 亿元，同比增长1.01%/108.5%，23Q1 经营活动现金流净额95.36 亿元（22Q1 同期-34 亿元），Q1 销售回款和现金流均表现强劲。截至23Q1 末合同负债55.36 亿元，较22 年末减少55%。

盈利预测、估值与评级：维持2023-24 归母净利润预测308.14/351.82 亿元，新增25 年归母净利润预测397.97 亿元，折合EPS 为7.94/9.06/10.25 元，当前股价对应P/E 为21/19/16 倍。23 年公司强调完善产品体系、赋能渠道/终端，营销变革下各大区运作更加灵活，有望继续实现高质量动销，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。