东阿阿胶（000423）销售的恢复仍然缓慢，能否回到业绩巅峰仍未可知。

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薛宇／文

东阿阿胶（000423.SZ）40.425.01%；实现净利润7.877.10%。公司预计，年一季度净利润为2.2亿-2.4592%-114%。

年，东阿阿胶阿胶系列产品营收增长有所放缓，销售费用却大幅升高。过去多年来公司业绩增长十分依赖提价，近期原材料价格明显上涨的情况下，公司未来是否会延续此前持续提价保增长的模式？

销售恢复缓慢 减值扰动业绩

年，东阿阿胶营收仅增长5.01%，但净利润同比大增77.10%。年，公司计提信用减值损失1.88亿元、资产减值损失2.06亿元，导致当年净利润仅4329万元；年，公司继续计提，信用减值损失为3767万元、资产减值损失3.31亿元，净利润4.40亿元。年，公司信用减值损失转回2397万元，资产减值损失仅7816万元，相比前几年计提的金额大幅减少。也就是说，若剔除减值因素，公司年净利润增速也将大幅降低。

对于上述减值，《》年4月就曾发文质疑公司存在业绩大洗澡之嫌。

经历了几年的去库存及业绩“洗澡”，东阿阿胶存货的账面价值已从35.22亿元降至年的亿元，其中原材料从12.53亿元降至3.44亿元，库存商品从13.83亿元降至2.55亿元，存货周转天数相应地从801天降至405天，库存压力明显减小。

下游需求方面，公司实体药店终端销售已回归正向增长。据天风证券（601162），年公司阿胶块库存积压问题开始显现，全年实体药店终端销售额39.37.09%；年终端销售额进一步降至22.23 亿元，同比下滑43.44%；年终端销售规模达22.240.04%。

随着销售的逐渐回暖以及渠道库存的清理，公司经营活动产生的现金流量净额大幅提升，8.01亿元、28.01亿元、21.45亿元。不过，东阿阿胶目前业绩的恢复仍十分缓慢。

年，东阿阿胶营收为40.42亿元，净利润为7.8亿元，然而早在年公司净利润就已达到8.56亿元，多年来持续稳定增长。年，公司业绩达到历史峰值，营收和净利润分别为73.38亿元、20.85亿元，年公司营业收入仅为峰值水平的55.08%，净利润只有峰值水平的37.41%。

从销售量来看，公司目前也远不及历史水平。2017-2022年，公司医药工业销售量分别为9204吨、8188吨、5561吨、7019吨、7535吨、7388吨，年同比下降1.96%。

根据年报，医药工业除阿胶系列产品外还包括其他药品及保健品，但仍以阿胶系列产品为主。年，公司阿胶系列产品营收36.998.95%；其他药品及保健品营收1.8712.57%。阿胶系列产品销售收入虽然保持正增长，但增速有所放缓，年的增速分别为46.23%、21.70%。

此外，东阿阿胶年的销售费用相较以往增长更为明显，但并未带来相匹配的营收增量。年，公司销售费用为13.1829.98%，远超5.01%的营收增速；销售费用占营业收入的比例为，然而2017-2021年该指标分别为24.49%、24.2%、44.85%、24.57%、26.34%，除年营收骤降致使当年销售费用率大幅上升外，其他年份均在24%-26%波动。这或许说明，公司年加大了营销投入，但效果不佳。

近年来东阿阿胶不断推出新产品，除传统的阿胶块、复方阿胶浆和阿胶糕外，公司阿胶系列的新产品还包括阿胶粉、真颜小分子阿胶、九朝贡胶、速溶块以及阿胶奶茶等。渠道方面，除线下渠道外，公司已拓展线上渠道，公司销售费用增加或与此有关，新产品和新渠道未来增长如何还有待观察。

年，公司阿胶系列产品的毛利率为73.16%，相比年的68.02%、62.74%、65.95%已有较大幅度的提升，这其中的原因可能是近年原材料价格的下降。不过，随着下游阿胶需求逐步回升，原材料价格近期已有较明显的上涨。

能回到业绩巅峰吗？

驴皮是生产阿胶的主要原材料，但国内的驴皮资源十分短缺，严重供不应求。

年，山东阿胶行业协会根据100多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在吨以上，据此估算需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。近30年来，由于农业机械化程度的提高，驴的役用价值逐步降低，且驴的繁殖能力不强，饲养成本较高，造成养殖户亏损，受此影响，驴存栏量不断下滑，已由1996年的944万头下降到年的197万头，券商预计未来仍将持续下降。国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。

受供需关系影响，国内驴皮价格不断攀升，从20元/千克最高升至年的150元/千克。原材料涨价之下，东阿阿胶年起对阿胶产品进行全面提价，据统计，截至目前公司共调价17次，最后一次提价在年12月，出厂价从年5月的196元/千克提升至目前的约3273元/千克，涨幅超过20倍，东阿阿胶也成为市场上价格最高的阿胶产品。

阿胶产品的畅销和持续提价使得大量经销商、药店、消费者一次性在价格相对较低时进行囤积，当需求趋近饱和，库存就只能在渠道不断被积压。这也是东阿阿胶年业绩由盈转亏的最根本原因。以阿胶块为例，2006-2016年销售额增速一直保持在20%左右，年开始增速出现下降，2018-2019年受到去渠道库存影响，增速持续大幅下降。

随着近十多年来持续的提价，公司阿胶块产品消费者群体萎缩较明显。据西部证券（002673），近些年东阿阿胶阿胶块产品的销量已明显低于年的销量水平，2016-2017年，公司阿胶块销量增速分别为零和6%，而出厂价分别提价13%和5%。

也就是说，东阿阿胶持续多年的业绩增长基本是靠产品持续提价带动的。2006-2018年，公司阿胶系列产品的毛利率基本维持在65%以上，2014-2018年甚至达到70%-75%。

2013-2017年，阿胶行业内企业均在市场中大量收购驴皮，因此期间驴皮价格大幅提升。

2018-2019年，由于终端销量下滑，产量也随之缩减，收购驴皮力度明显下降，导致驴皮价格短暂下降。根据中国畜牧业协会驴业分会的数据，年5月驴皮价格为150元/千克，年10月至年9月一直维持在40-50元/千克，随着阿胶行业销量的回升，驴皮需求逐渐恢复，年5月驴皮价格涨至90元/千克，年12月与年同期相比上涨50%。

由于严重供不应求，原材料驴皮价格长期来看仍将继续提升。虽然阿胶企业自年开始可以通关进口驴皮满足一定需求，但市场上对于进口原料有一定的争议，且认为其会影响产品的销量。根据西部证券的判断，从长期来看，东阿阿胶的阿胶块仍需持续提价，才可以维持毛利率水平稳定。但根据公司公告，年以后公司再未进行提价，未来公司销售额还能恢复至历史峰值水平吗？

其他板块增长不佳

东阿阿胶另两个板块为其他药品及保健品、毛驴养殖及贸易，但增长不佳。年，公司其他药品及保健品营业收入分别为2.12亿元、2.14亿元、1.8716.27%、0.82%、-12.57%；毛驴养殖及贸易营业收入分别为2.96亿元、1.79亿元、1.03亿元，同比变化-59.90%、-39.72%、-42.26%。

根据年报问询函回复，年公司库存商品跌价准备共计约3.43亿元，主要即为西洋参类产品跌价准备，共计约3.38亿元。

另外，公司已计提坏账准备中单项计提坏账准备余额为3.74亿元，其中大部分来自于中药材业务。例如，公司年对客户1计提坏账准备3.28亿元，对客户3计提坏账准备3856万元，而该两客户即为公司经营的中药材业务合作方，公司通过向其销售西洋参等参类产品形成应收账款。

不仅如此，公司的资产减值也与上述的毛驴养殖及贸易业务相关。年年末，东阿阿胶对其养驴场及国外原料基地生产线设备等及其子公司内蒙古东阿黑毛驴牧业有限公司、内蒙古天龙食品有限公司、铁岭春天药业有限公司及双辽天龙牧业科技有限公司等共计计提减值8835万元。年，公司继续计提资产减值7816万元，但具体来自于哪项业务未进行披露。

截至发稿，东阿阿胶未回复《》的采访。